着手：中金点睛
疫情之后大家经济参加“大分化”时间，我国同期迎来东谈主口、地产、大家化与杠杆率四大结构性拐点，财富运行礼貌也相应发生深入变化。在2024年大类忖度《估值变局的风险与契机》中，咱们接头了财富估值核心重估，本文则聚焦大类财富风险收益特征。咱们发现3点要津性财富运行礼貌变化，或对新时候财富成立念念路产生紧要影响。
第一，股票与债券的关联性转负。
增长和通胀是影响财富走势的主要宏不雅因子。当其他要素不变时，增长上行改善盈利预期，提振风险脸色，此时股票涨债券跌，股债呈负关联；增长下行避险脸色升温，股票跌债券涨，两种财富走势相背，股债仍然呈负关联。当其他要素不变时，通胀上行形成流动性紧缩预期，导致股债同跌，反之通胀下行股债同涨，股债呈正关联。因此，增长与通胀鉴识对应股债走势负关联与正关联。
疫情前我国股债关联性长期以零值为核心高下波动，或反应增长与通胀影响势均力敌。疫情之后股债关联性转负，一度接近-40%，可能反应经济参加低通胀时间，增长预期主导市集干线。
图表：中国股债关联性昭着着落，财富组合的成立效用普及
府上着手：Wind，中金公司掂量部
频年股债走势与反应增长因子的高频经济行为指数高度一致。
图表：周度经济高频指数与国债利率走势一致
府上着手：Wind，中金公司掂量部
图表：周度经济高频指数与股票同比走势一致
府上着手：Wind，中金公司掂量部
从统计礼貌来看，通胀越低，股债负关联越昭着，不但适用于中国市集，也适用于好意思国市集。2000-2020年的好意思国市集长期处于低通胀时间，股债关联性由正转负。疫情后好意思国通胀一度冲高至昔日30年最高水平，随后快速回落。通胀掀开大合，成为市集焦点，导致股债关联性重新回正。此时债券对股票的风险对冲才调昭着着落，不但松开反璧券成立价值，同期让投资者担忧传统股债60/40组合正在国外失效。
图表：中国股债在CPI低于3%时即可保握负关联，通胀越低，负关联性越显赫
注：数据区间为2002年于今府上着手：Wind，中金公司掂量部
图表：好意思国劝诫标明，CPI在3%下方运行时股债关联性为负
注：数据区间为1973年于今府上着手：Wind，中金公司掂量部
第二，股票波动率或在冲高后参加下行通谈。
9月末强力政策信号大幅扭转市集预期，让股票波动率昭着上行，11月初将迎来好意思国大选、好意思联储会议与东谈主大常委会议，政策不细则性增大，大类财富可能重新订价市集出息，市集波动率可能仍然偏高。但在事件冲击落地后，咱们以为中国股票波动率可能在中长期逐步阐述下行通谈：咱们发现十年期国债利率与沪深300波动率同向运行，利率进步波动率1年傍边，低利率可能奉陪低波动。
图表：低利率时间，股票波动率可能着落
府上着手：Wind，中金公司掂量部
利率与波动率的关连存在多种讲明机制：
1）利率下行可能欺压企业再融资成本，欺压企业运营风险，从分母端利好股票，股票高潮时波动率时时着落（Black，1976)。
2）经济增长与通胀同步着落，带动财富口头答复着落。波动率是口头答复的措施差，本领上讲也会随之欺压。
3）咱们复盘了昔日100年15个国度的信用通胀下行周期的劝诫，发现股票在大周期拐点之前下行压力较大，新周期阐述后参加顺心确立阶段，而利率会握续下行。
图表：信用下行周期股指启动顺心改善，部分反应股票市集的前瞻性，大部分调停照旧在信用拐点之前完成
府上着手：macrofinance&ohistory，iFinD，中金公司掂量部
图表：增长下行与货币宽松导致利率握续回落，信用周期拐点后5年下行幅度中位数达到255bp
府上着手：macrofinance&ohistory，iFinD，中金公司掂量部
在宏不雅基本面之外，老本市集的建设完善也支握波动率下行。4月推出的老本市集新“国九条”初度建议“加强策略性力量储备和走漏机制建设”，强调瞻仰市集安祥运行，特地是要增强老本市集内在走漏性，完善风险监测解决机制，着力稳信心、稳预期[1]。二十届三中全会《决定》再次强调“建立增强老本市集内在走漏性长效机制”[2]。政策支握、轨制完善与机构投资者占比上升，为股票波动率着落打下基础。
第三，中外财富关联性昭着欺压。
中国处于金融周期下半场，西洋处于金融周期上半场，重叠国度经济主义念念潮追想，让大家经济由“大轻佻”时间参加“大分化”时间。中好意思经济周期错位、经济基本面分化导致财富关联度着落，中国财富与国外财富的关联性出现大幅着落。
以股票为例，西洋股票大盘关联性为0.5傍边，中好意思大盘关联性由0.25着落至0隔壁。债券也弘扬出雷同特征，西洋债市关联性保握在0.3上方较高水平，而中好意思债市关联性从最高0.36降至面前0隔壁。
图表：中外股票市集关联性欺压至零值隔壁
府上着手：Wind，中金公司掂量部
图表：中外债券市集关联性欺压至零值隔壁
府上着手：Wind，中金公司掂量部
中国与国外财富关联性着落，意味着大家财富组合中加入中国财富不错昭着散播风险。若是中国财富的预期答复逐步走漏，那么中国财富对大家投资者的成立价值也会普及，自9月24日国新办发布会后，外资完了长期流出势头，EPFR数据炫夸国外投资者对大陆和香港市集成立意愿大幅普及，近4周累计流入A股超360亿好意思元，流入港股超580亿好意思元，照旧确立至2023年底水平。
图表：外资大幅流入A股与港股，完了了自2023年7月以来的长周期流出
府上着手：Wind，Bloomberg，中金公司掂量部
新时候的财富成立念念路：策略上普及股票配比，战术上均衡天真。
从上述3点财富运行新特征起程，连结周期运行礼貌，咱们以为需要调停财富成立念念路。
策略成立层面，股票波动性欺压，股债关联性转负，意味着对冲同等幅度的股票风险，需要更低的债券成立，因此投资组合中不错把更多财富成立向股票。中国财富与国外关联性的欺压，普及了中国财富在大家投资组合中的风险散播价值。咱们的股债模拟组合炫夸，使用面前的财富风险收益特征，不错把60/40组合中的股票成立普及至70%傍边，仍能获取与此前60/40组合接近的波动率。因此轮廓计划风险与收益，面前有必要普及股票财富成立，下调安全财富成立。
图表：股债负关联不错支握更高的股票成立比例与更高的预期答复
注：债券财富收用中债轮廓指数，股票财富收用沪深300指数，计入股息率；2020年后的有用限制测算包含对改日股票、债券收益率和波动率的估算成果
府上着手：Wind，Bloomberg，中金公司掂量部
战术成立层面，由于政策强度与节拍难以预测，新宏不雅时局下逆周期退换政策起效偏慢，可能导致股票成立价值上升呈现一个海潮式进程，财富价钱可能经过一段“箱体震憾”，股债轮动与行业轮动更为时常。处于这种市集环境，财富成立调停不宜一步到位，平直“由债入股”。咱们建议率先保握股债均衡，多作念战术调停与再均衡，逢低加多股票成立。
咱们提供一个直快的股债战术调停念念路：使用脸色和本领两个目的看成核心目的，其中脸色目的包括沪深300 ERP（PE倒数减十年期国债利率），本领目的使用MACD指数（黑白周期参数为6和3），以月频数据进行调停。具体操作来看， 当ERP高于历史均值+1.3倍措施差，或MACD指数低于-200时，时时对应市集脸色顶点低垂，在此时投资者或可尝试买入股票、卖出债券；当ERP低于历史均值+0.8倍措施差，或MACD指数高于-70时，市集反弹可能已至高点，在此时投资者或应择机卖出股票、买入债券。回测成果来看，自2021年以来，这个直快的股债战术调仓策略相对纯股与纯债指数齐有昭着的逾额收益。
图表：咱们使用战术款式进行月度调仓，自2021年以来相对纯债指数存在87%的逾额收益
注：债券财富收用中债轮廓指数，股票财富收用沪深300指数府上着手：Wind，中金公司掂量部
10月财富成立建议
图表：10月大类财富成立建议
府上着手：中金公司掂量部
► 国内股票：政策底确立，结构性契机或进一步增多，建议天真成立
9月积极政策信号闪现，市集脸色赶紧反弹。9月26日召开的政事局会议出台多项重磅金融政策[3]，10月12日财政部在国务院新闻发布会上示意将在近期连续推出一揽子有针对性的增量政策举措。两大会议开释积极政策信号后，增量资金入市，风险偏好赶紧回升。
往前看，市集走出“大底”的要津在于中期基本面信号的阐述。面前货币政策照旧先行发力，市集存眷财政政策能否跟进，创造有用需求，带动经济企稳回升。9月金融数据炫夸国内信贷需求仍然疲弱，M1同比增速着落至-7.4%的历史低位，反应经济运行仍然存在堵点。从近期高频数据来看，地产和工业坐褥关联高频目的出现复苏迹象，但高频指数合座仍弱于历史平均水平，反应经济复苏仍有空间。在政策与基本面博弈进程中，股市行情可能波动。股债轮动与行业轮动或更为时常。咱们建议保握股债均衡，多作念战术调停与再均衡，逢低加多股票成立。
结构上，部分红长产业基本面阅历多年调停，产能已在逐步实现出清，产业政策也在驱动需求回升， A股结构性投资契机可能增多。改日3-6个月，建议投资者存眷如下三条干线：1）景气成长；2）韧性外需；3）新式红利。
图表：M1进步制造业PMI半年傍边
府上着手：Wind，中金公司掂量部
► 利率债：长端利率波动可能加大，建议裁汰久期、甘休风险
9月份以来货币政策照旧昭着加力，好意思国降息周期开启也减轻了东谈主民币汇率压力，为货币政策进一步宽松打开空间。固然口头利率照旧走低，然则通胀预期看守低位，意味着本体利率仍然偏高，货币政策有必要看守宽松。往前看，在财政出台更松懈度的刺激之前，国内经济或在宽松的货币政策基调下延续顺心复苏，咱们忖度短期利率的下行通谈或将开启，促使收益率弧线由牛平形态向牛陡形态振荡。
但在市集与政策预期的博弈期间，市集预期可能反复波动，导致股债轮动愈加时常。9月末以来长端利率大幅波动，10年期国债利率从2%低点赶紧反弹后又震憾下行，增大了握有债券的波动风险。因此关于利率债，建议裁汰久期，逢低加仓，多作念战术切换。
► 信用债：信用利差走扩后已具成立价值，但仍需存眷政策面和机构行为变成的波动
调停后信用债成立价值已现，债券牛市未改的风光下，信用利差有压缩空间。品种方面，计划到资金面细则性宽松，而当今期限利差仍偏低，短期限信用债收益率下行细则性最强。中长期信用债中，二永债供需关连相对较好，随从利率债下行或波动， 不外收益率快速下行后比较平时信用债性价比已不高 。中长期信用债比较场地债也略有性价比，不外计划到供给较多，且往复性需求退出，利差难以快速压缩。
► 国外财富：超配债券，股票中性偏严慎
好意思国经济可能迎来非线性拐点，市集关于败落风险准备不及。面前好意思国职位空白率/安闲率（v/u）照旧降至1.1，略低于疫情前的水平。若是功绩市集不绝降温，或涉及贝弗里奇弧线斜率篡改的拐点（v/u=1），意味着若是岗亭空白率不绝着落，安闲率就会赶紧上升，加多经济非线性下行风险。
好意思债行情可能未尽，建议行使近期回调加多成立。近期十年期好意思债利率快速冲高至4.2%，照旧由前低累计反弹近60bp，背后有2个原因：1）特朗普胜选概率上升。特朗普主见对内减税、对外加征关税、收紧外侨、实现动力孤独等，变成通胀上行风险，利空好意思债；2）9月好意思国经济数据偏强，新增功绩东谈主数为25.4万，高于预期的14.7万，安闲率由8月份的4.2%降至4.1%。但咱们以为好意思债行情可能未尽，近期的回调反而提供了布局契机。咱们复盘了昔日八十年间13次好意思联储降息周期开启后的财富弘扬，发现无论经济是否败落，好意思债的高潮行情齐不错在好意思联储降息后再握续半年傍边，但财富波动启动增大。咱们建议行使近期市集回调增配好意思债。
好意思股估值仍然偏高，大选增添不细则性，建议中性偏严慎。面前好意思国3个月短债收益率依然高于标普500前向益本比（改日12个月预期盈利/股指价钱），老本市集可能一定进度上高估了股票财富价钱。历史复盘炫夸，好意思联储降息之后好意思股不一定能高潮，其弘扬取决于经济是否堕入败落。咱们在7月教导下半年市集波动可能加大，于今VIX指数照旧上行超40%，咱们的不雅点照旧初步齐全。除了经济不细则性之外，11月初大选行情仍不活泼，国外市集所临的变数增多，咱们建议对国外股市保握严慎，耐性恭候好意思联储政策支握后再加多布局。
► 商品：看守低配
中期来看，商品价钱与大家经济和政策细巧相连。面前大家增长正在放缓，可能压制商品上行空间。固然9月好意思联储开启降息或关于商品价钱形成一定支握，但面前原油产量缓缓收复、国外铜矿握续累库，11月好意思国大选变数进一步加多商品走势不细则性。特朗普主见加多好意思国国内原油供给，反对新动力绿色转型，对原油和铜价齐形成利空。咱们建议商品暂时仍看守低配，恭候大选落地与需求上行信号阐述后再加多成立。
► 黄金：看守超配
10月黄金在好意思国大选和地缘政事要素影响下再创历史新高。咱们在5月发布的《新宏不雅策略掂量（二）：黄金订价的国际货币体系视角》中，建议黄金与本体利率脱锚的背后，是国际货币体系的分裂：此前大家在吞并体系下运转，列国通过国际营业实现配合共赢，好意思元是列国认同的储备货币。疫情和俄乌诬害之后，经济国度主义的兴起加快了大家货币体系的分裂。信任好意思元的国度仍然遴荐好意思元，不信任好意思元的国度转而寻求黄金看成替代品，形成了“One gold，two world”。因此，即使本体利率大幅攀升，寻求“去好意思元化”的国度仍振作支付不菲的“保障用度”握有黄金，鼓励了黄金价钱核心上移。
在长期趋势之外，周期性要素（好意思联储政策）对黄金的影响想法也有望从此前的负向压制转为正向支握。9月份好意思联储开启降息周期以后，本体利率下行可能鼓励黄金价钱周期性走强。此外，黄金亦然关于大选变数和地缘政事摩擦的邃密对冲。综上，咱们以为黄金高潮行情尚未完了，若是黄金价钱高位回调，建议择机增配。
大家市集弘扬追踪
图表：大家大类财富轮动矩阵
府上着手：Wind，中金公司掂量部